平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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