文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词g alt="2023年谁(shuí)来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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