平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的(de)加权(quán)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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