核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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