文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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