平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

gta5怎么切换角色　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价(jià)格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利gta5怎么切换角色好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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