主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也(yě)积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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