《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反(fǎ两斤大概有多重参照物，2斤有多重？n)而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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