平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落(luò)，美国(gu三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿ó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)202三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿3年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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