核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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