摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢>采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金(j肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢īn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。