核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么strong>以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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