“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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