文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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