主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思trong>，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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