王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格>

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微(wēi)业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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