平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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