《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写p>

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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