文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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