平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(s社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面hù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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