文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业2l是多少斤 2l是多少kg(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

2l是多少斤 2l是多少kg　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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