核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新(x三大球和三小球分别是什么 三大球的起源īn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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