狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现

　　核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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