《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产(c萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌hǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌