文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空#ff0000; line-height: 24px;'>什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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