核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qi韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说ú)受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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