来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào1cc的水等于多少克，1cc水是多少克)历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情(q1cc的水等于多少克，1cc水是多少克íng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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