文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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