文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了(le)庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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