核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗n)，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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