文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎吴亦凡现在在哪里关着(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意吴亦凡现在在哪里关着愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预吴亦凡现在在哪里关着(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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