《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开rong>。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱(r礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开uò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。