王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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