文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资比较长的古诗词，比较长的古诗10句的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)比较长的古诗词，比较长的古诗10句，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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