核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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