分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(p2000克是多少斤 2000克等于多少公斤iào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额2000克是多少斤 2000克等于多少公斤储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年(ni2000克是多少斤 2000克等于多少公斤án)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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