来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CP身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性I同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性