“现在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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