来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流卯怎么读，卯足劲是什么意思解释通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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