文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　天津面积多少平方公里"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　天津面积多少平方公里"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：中国书画艺术 天津面积多少平方公里