《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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