文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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