文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　昆明市属于几线城市，云南最好三个城市rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：中国书画艺术 昆明市属于几线城市，云南最好三个城市