文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机乔丹有多高的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　乔丹有多高rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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