分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存现实中真的可以把人玩坏吗款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)现实中真的可以把人玩坏吗净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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