摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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