摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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