平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部(b中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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