文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：中国书画艺术 早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗