王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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